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【中信建投 资管新规《正式稿》点评之二】不宜高估对债市利好

2018-04-30

【中信建投 资管新规《正式稿》点评之二】不宜高估对债市利好

2018-04-28 14:24来源:文涛宏观债券研究资管/监管

原标题:【中信建投 资管新规《正式稿》点评之二】不宜高估对债市利好

新旧之辨

《征求意见稿》和《正式稿》前后两个版本整体精神变化不大,但《正式稿》更加细化,同时《正式稿》有所放宽。具体细分领域来看《正式稿》在标准化债权类资产认定、净值化管理和过渡期规定三个方面有很大的变化,影响较大,值得关注。

《正式稿》对标准化债权的定义更加严格,相应的扩大了非标的范围。《正式稿》在净值化管理方面做出了重大让步,将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则”,但同时对摊余成本法计量的适用条件作了明确规定并预留了纠偏措施和不合理纠偏的惩戒措施。《正式稿》最大的放宽在于过渡期延长至2020年底,有利于平滑政策影响。

债市何往

《正式稿》有靴子落地(情绪利好,利好利率债)以及过渡期延长平滑政策影响(减缓信用收缩的进程,利好信用债)的利好,但不宜高估其影响。

首先是年初的流动性超预期宽松已经大大化解了市场对资管新规的担忧,收益率已经大幅下行;其次超预期利好主要是过渡期延长更多,但计量方法方面市场早有预期,而且非标定义更加宽泛;第三未来理财仍受到刚兑打破、非标占比下降带来收益率下降以及同业理财收缩的拖累;第四本轮监管对于非标的限制是全方位的,未来非标回表的压力仍然不小。

正文

一、新旧之辨

2018年4月27日,经国务院同意,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《正式稿》)正式发布。此前在2017年11月17日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)发布。前后两个版本整体精神变化不大,但《正式稿》更加细化,同时《正式稿》有所放宽,体现了监管积极稳妥审慎推进的特点,更充分的考虑市场承受能力。具体细分领域来看《正式稿》在标准化债权类资产认定、净值化管理和过渡期规定三个方面有很大的变化,影响较大,值得关注。

标准化债权类资产认定

《资管新规》中对于标准化债权类资产的定义很大程度上是服务于定义非标。此前非标是通过一些标准来定义,而《资管新规》则采用白名单的方法(即定义标准化债权类资产,除此之外的均定为非标)。这一做法在《正式稿》和《征求意见稿》中是一致的。

《正式稿》对标准化债权的定义更加严格,相应的扩大了非标的范围。《征求意见稿》中对标准化债权的定义归纳为两点:1.要在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易;2. 有合理公允价值和较高流动性。《正式稿》删除了第一条中的“金融监督管理部门”,这个要求,意味着银登中心等不能再作为非标转标的平台;第二条替换为“公允定价,流动性机制完善”变化不大;同时增加了1.等分化,可交易,2.信息披露充分,3.集中登记,独立托管。但是《正式稿》仍然需要细则规定:什么样的信息披露算是充分?怎样的定价才公允?流动性机制要达到什么标准才是完善?除了银行间和交易所外还有哪些是属于经国务院同意设立的交易市场?

净值化管理

资管产品净值化管理服务于打破刚兑,具有划时代的影响,但净值化管理是否要求所有资管产品均按照公允价值计量存在争议。《征求意见稿》在此处的规定就有矛盾和不合理之处:一是规定“净值生成应当符合公允价值原则”但也规定拥有“合理公允价值和较高流动性”才是标准化债权,那么非标就没有“合理公允价值和较高流动性”,强制要求非标按公允价值计量就不合理;二是明确资管产品投资非标不能期限错配就使得非标满足了摊余成本法计量的要求,而即使是一些标准化债权,如果是以持有到期为目的并且也没有期限错配,其按照摊余成本法计量也是符合会计准则的。

基于以上弊端《正式稿》在净值化管理方面做出了重大让步,将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则”,但同时对摊余成本法计量的适用条件作了明确规定并预留了纠偏措施和不合理纠偏的惩戒措施,其中摊余成本法计量的适用条件和纠偏措施值得推敲。

《正式稿》中规定有两种情况资管产品可按摊余成本计量,一是“资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期”,二是“资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值”。后者更多的是为非标量身定做,而前者则使得标准化债权在满足一定条件下也可采用摊余成本法计量。

在规定摊余成本法计量的适用条件的同时,《正式稿》对摊余成本法计量还设置了纠偏措施以期产品净值失真。纠偏措施是“金融机构以摊余成本计量金融资产净值,应当采用适当的风险控制手段,对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时,托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法”。这个规定的精神和2017年3月修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的精神是一致的,《企业会计准则》按照不同的投资目的和持有能力被划分为三种不同类型的金融资产:以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。其中以摊余成本计量的金融资产在计量中兼顾了公允价值和摊余成本,即在初始计量中按照公允价值,在后续计量中按照摊余成本,但也根据该资产预计未来现金流量的现值进行减值处理(减值损失=预计未来现金流量的现值低于当期摊余成本的差额,减记的金额确认为减值损失,计入当期损益)。而银行贷款是归类为以摊余成本计量的金融资产的,银行一方面按照摊余成本计量,一方面也会对贷款计提减值准备,资管产品按摊余成本法计量可能会参照银行贷款的做法。

为了督促金融机构对资管产品进行合理的减值,《正式稿》也规定了惩戒措施,但惩戒措施需要细则。在没有外部约束的条件下,金融机构没有太大动力对资管产品进行减值,会使得纠偏措施名存实亡,因此需要惩戒。《正式稿》中针对不合理纠偏的惩戒措施可以简称为“双5%”规定,即“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上,如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品”。 其中“实际兑付时金融资产的价值”应该是资管产品兑付所产生的现金流,与资管产品兑付所产生的现金流对应的是资管产品中各个金融资产摊余成本的加总,“前期”应是临近兑付日的某一个时点,这是因为时间相差太久,资产本身的质量可能就会发生较大变化,还用来对比哪个计量方法更可靠就不合理。但是如果是临近兑付日的某个试点,那么金融机构就可以在大部分时间里维持资管产品净值不变(即使实际上摊余成本早已远离价值),只用在该时点调整净值,这就可能会带来资管产品的净值在较长时间段里失真以及短时间的剧烈波动。这个矛盾之处我们认为后续应该会出台细则进行规定。

总的来看《正式稿》贯彻了净值化管理的大方向,但也照顾到了各类资产的特性。其中净值化管理体现在三点:鼓励资管产品按市值计量、设置明确的摊余成本计量的前提条件以及设置摊余成本计量的纠偏措施。

过渡期规定

首先,从过渡期设置上,《正式稿》从原来的2019年6月进一步延长至2020年底,延长了1年半之久。而且还指出对提前完成整改的机构,给予适当监管激励。此前市场担心过渡期内非标无法自然到期,进而产生非标处置压力。考虑到市场大部分非标集中于2-3年,过度期延长后基本可覆盖非标到期。

其次,新增了过度期内存量产品的接续安排,本次文件明确金融机构可以发行老产品对接,要求控制存量规模,有序压缩递减,防止过渡期结束时出现断崖效应。

第三,《征求意见稿》中规定“过渡期结束后,金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范”,《正式稿》新增了“因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外”的规定,使得金融机构更能平稳过渡。

二、债市何往

对债市而言,资管新规正式文件低于预期,将进一步缓和市场对监管忧,延续债牛的时间,但我们预计期影响难以超过此前降准。

首先,年初以来流动性宽松,本身对严监管冲击形成对冲。特别是此前央行降准已经推动收益率大幅下行,市场对资管新规担忧已经大大化解。因此,债市对监管低于预期已经有所反映的情况下,正式文件出台的影响也将随之削弱。

其次,《正式稿》中超预期的放宽实际上主要是过渡期的延长,非标可有条件应用摊余成本法计量在此前就早有报道,而且《征求意见稿》在此处本身就有矛盾之处,在《正式稿》中进行修改理所应当,而在非标定义方面《正式稿》反而更加宽泛。

第三,尽管理财的监管更充分考虑的市场承受能力,但是监管的放宽并不会改变理财规模压缩的趋势。净值化的规定相对有所放宽,但大方向未变,未来净值的波动会加大,银行理财的刚兑优势会逐步丧失。《正式稿》对非标的定义更加严苛,再加上避免期限错配的规定,应用摊余成本的难度较高都会使得理财中非标占比逐步下降,进一步带来理财收益率的下降,进而减轻对于客户的吸引力。同业理财收缩的进程还没有结束,未来仍会拖累理财规模。

第四,本轮监管对于非标的限制是全方位的,未来非标回表的压力仍然不小。监管层从去年年底到今年1月,频发监管文件,整治非标业务。除《资管新规》外,委贷新规、银信55号文等对非标的限制也非常大,因此不可高估成本法计量减轻非标回表压力的作用。

总体来看,本次资管新规正式文件发布,将进一步提振市场情绪,预计10年国债有望再次逼近3.5%。但正如我们前面所言,市场对监管有所预期,加上二季度主导债市的因素已经从严监管过渡到流动性,我们认为收益率下行难以突破此前低位。二季度利多和利空因素交织,一方面基本面下行趋势将进一步明确,通胀存在进一步走低的可能;另一方二季度利率债供给压力以及美国通胀预期上升后美债收益率上行等,也将对收益率下行构成压制。4月末资金面与债市的波动反映出加杆杆后债市对流动性的依赖度明显增强,流动性预期差或决定未来债市表现。中长期来看,过渡期的延长使得政策实质冲击的效果大大平滑,有利于债市行情回归基本面决定,

信用方面,过渡期延长有利于减缓信用收缩的进程,对信用债也形成利好。但净值化管理、防止期限、破除资管产品负债成本概念等方面仍然会带来市场相对提升对于安全性性高,久期短的资产的需求;理财规模的继续压缩也会使得信用债的配置力量减弱,因此《正式稿》不改未来评级利差和期限利差走阔的趋势。

分析师:曾羽

执业证书编号:S1440512070011

报告贡献人:张君瑞

邮箱:zhangjunrui@csc.com.cn

报告贡献人: 李广

邮箱: liguang@ csc.com.cn

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